《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么rong> in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么