分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任