来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　<贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句img alt="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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