主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chén乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节g)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节g>

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节rong>月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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