分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗)背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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