摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(g大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企ěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧(y大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企ōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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