文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀