王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(y竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读uè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(d竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读e)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银(yín)行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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