《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节(jié)性(xìng)的携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常(c携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句háng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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