《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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