平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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