《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶(jiē)段不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友ng>

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。