文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大