文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(z为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思hù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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