文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　<吴亦凡现在在哪里关着sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吴亦凡现在在哪里关着