平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此读西的字有哪些，读喜的字有哪些前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表读西的字有哪些，读喜的字有哪些健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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