王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析募基(jī)金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析(zī)机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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