分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。1km等于多少米 1km是不是1公里我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēn1km等于多少米 1km是不是1公里g)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。1km等于多少米 1km是不是1公里ong>

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板