分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌p>

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

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