平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)实属和属实区别在哪，实属与属实的区别strong>， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增实属和属实区别在哪，实属与属实的区别长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。