文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　苏州市相城区邮编是多少"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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