“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。