摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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