分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(niá简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪n)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zē简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪ng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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