核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策马云的钱属于个人吗优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综马云的钱属于个人吗合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 马云的钱属于个人吗