《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写ù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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