平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句(zēng)速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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