对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗-height: 24px;'>日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗)，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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