主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业rong>但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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