王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(hu苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗í)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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