来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得600毫升等于多少斤水，800ml是多少水7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dà600毫升等于多少斤水，800ml是多少水o)全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(600毫升等于多少斤水，800ml是多少水píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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