“现在(zài)的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西业链布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(n中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西éng)做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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