文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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