主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二(中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗èr)是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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