主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从(có一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlng)同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(x一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mliǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml