文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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