来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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