核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī一周期是什么意思是多少天)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史一周期是什么意思是多少天高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（一周期是什么意思是多少天6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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