来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓乔丹有多高(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资乔丹有多高管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显(xi乔丹有多高ǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资(zī)需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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