说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污

　　文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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