来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的(de)回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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