核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融(r3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米óng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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