《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(c一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么hù)在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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