摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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