《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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