核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办)周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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