核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能(n闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰éng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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