平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗>嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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