平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)<叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜/p>

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜财政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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