摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政(导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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